Satu perkara yang hampir tidak dipertikaikan ialah Sunway Berhad sebagai syarikat yang kukuh. Pulangan keseluruhan kepada pemegang saham sepanjang 10 tahun sekitar 387% membuktikannya.

Margin syarikat ini lebih tinggi, dan rekod pelaksanaannya—terutamanya melalui usaha transformasi “3X”—adalah meyakinkan serta jelas terlihat dalam prestasinya.

Justeru apabila Idris Jala menyatakan Sunway mampu meningkatkan nilai IJM Corporation Berhad dan mewujudkan platform yang lebih besar serta kompetitif, hujah itu ada asasnya. Namun, itu bukan persoalan utama dalam pengambilalihan.

Persoalan utama lebih mudah adakah RM3.15 sesaham benar-benar harga yang adil untuk IJM ketika ini?

Tawaran Sunway dilihat menarik kerana menawarkan premium kira-kira 28% berbanding harga pasaran IJM. Secara kasar, ini kelihatan meyakinkan. Namun, premium berbanding harga pasaran tidak semestinya mencerminkan nilai sebenar.

Pasaran boleh tersilap menilai syarikat. Saham boleh diniagakan di bawah nilai sebenar, terutamanya apabila aset bersifat jangka panjang atau belum dihargai sepenuhnya oleh pasaran.

Nilai sebenar

Atas sebab itu, pengambilalihan tidak dinilai semata-mata berdasarkan harga dagangan. Ia dinilai berdasarkan nilai intrinsik.

Dalam kes ini, penasihat bebas yang dilantik menilai IJM dalam julat RM5.84 hingga RM6.48 sesaham, manakala satu lagi penilaian bebas meletakkannya antara RM4.80 hingga RM5.63.

Dengan latar belakang ini, harga RM3.15 tidak lagi kelihatan sebagai premium, sebaliknya satu diskaun yang ketara.

Prestasi dan harga

Salah satu hujah utama ialah prestasi Sunway yang lebih baik. Dalam tempoh sedekad, pelaburan RM1,000 dalam Sunway meningkat kepada kira-kira RM4,870, manakala pelaburan sama dalam IJM sedikit merosot.

Ini fakta penting. Namun, ia tidak menjawab persoalan penilaian. Prestasi lalu hanya menjelaskan nilai saham syarikat itu sendiri, bukan menentukan harga yang patut diterima oleh syarikat lain dalam penjualan kawalan.

Malah, logiknya boleh dilihat sebaliknya.

Jika Sunway benar-benar lebih cekap dalam menjana nilai, maka IJM menjadi lebih bernilai di bawah pengurusannya. Jika begitu, harga sepatutnya mencerminkan potensi tersebut, bukannya mengabaikannya.

Hujah untuk harga lebih tinggi

Idris turut menyentuh potensi sinergi, termasuk meningkatkan margin keuntungan IJM daripada sekitar 11.5% kepada hampir 18% seperti Sunway. Walaupun hanya sebahagian peningkatan dicapai, ia berpotensi menjana tambahan sekitar RM300 juta keuntungan tahunan.

Ini hujah kukuh untuk pengambilalihan. Namun pada masa sama, ia juga hujah tentang nilai. Jika potensi itu wujud, persoalannya: siapa yang patut mendapat manfaatnya?

Jika pemegang saham IJM melepaskan kawalan hari ini, adalah wajar mereka mengharapkan sebahagian nilai masa depan itu diterjemahkan dalam harga yang diterima sekarang. Jika tidak, sebahagian besar nilai tersebut akan dinikmati oleh pihak pembeli.

Premium bukan perlindungan, tetapi bayaran awal untuk nilai.

Perdebatan sering disalah faham di sini. Isunya bukan soal pemegang saham mahu lebih untuk keselesaan, tetapi tentang bila nilai itu direalisasikan.

Apabila pemegang saham IJM menerima tawaran, mereka melepaskan kawalan syarikat, potensi keuntungan masa depan hasil sinergi dan peluang merealisasikan nilai itu sendiri.

Sebagai balasan, mereka sepatutnya dibayar nilai itu lebih awal, bukan sekadar dijanjikan pada masa hadapan. Inilah sebab pengambilalihan biasanya melibatkan “premium kawalan” — bukan bonus, tetapi pampasan kerana menyerahkan nilai masa depan hari ini.

Pemindahan risiko

Dalam kes itu, banyak hujah bergantung kepada apa yang Sunway boleh capai selepas pengambilalihan—margin lebih tinggi, pelaksanaan lebih baik, pertumbuhan lebih kukuh.

Namun jika potensi itu benar, persoalan logiknya ialah: mengapa nilai itu tidak lebih mencerminkan harga hari ini?

Jika tidak, pemegang saham IJM sebenarnya diminta menukar aset yang diketahui nilainya dengan janji masa depan, sementara pembeli menikmati bahagian keuntungan yang lebih besar.

Struktur tawaran

Tawaran ini bukan sekadar soal harga, tetapi juga struktur. Hanya 10% dibayar secara tunai, manakala 90% lagi dalam bentuk saham Sunway.

Ini bermakna pemegang saham IJM tidak benar-benar keluar sepenuhnya. Mereka sebenarnya melabur semula ke dalam Sunway pada penilaian yang ditentukan oleh Sunway sendiri.

Mereka diminta untuk menerima penilaian Sunway hari ini, bergantung kepada prestasi masa depan syarikat itu dan terus menanggung risiko pasaran.

Struktur seperti ini boleh berfungsi jika kedua-dua pihak bersetuju tentang nilai. Namun apabila sudah wujud perbezaan pandangan tentang penilaian, struktur ini menjadi lebih kontroversi kerana ia memindahkan risiko tanpa semestinya mengagihkan ganjaran secara adil.

Sasaran harga dan penilaian

Sunway turut merujuk kepada julat harga sasaran penganalisis, sekitar RM2.60 hingga RM3.50, dengan purata hampir RM3.13, sebagai bukti RM3.15 adalah munasabah.

Namun ada perbezaan penting. Sasaran penganalisis biasanya untuk keputusan dagangan dan lazimnya tidak mengambil kira premium kawalan atau sinergi strategik sepenuhnya.

Pengambilalihan pula berbeza kerana ia melibatkan pemindahan kawalan, akses kepada sinergi masa depan dan kedudukan strategik jangka panjang.

Faktor-faktor ini selalunya justifikasi untuk harga yang lebih tinggi daripada anggaran pasaran. Oleh itu, membandingkan tawaran hanya dengan sasaran penganalisis boleh merendahkan nilai sebenar yang diperoleh.

Gambaran besar vs harga

Visi besar penggabungan Sunway-IJM memang menarik. Gabungan ini berpotensi menjadi lebih besar, lebih kompetitif dan lebih bersedia untuk berkembang ke peringkat antarabangsa, sekali gus menyokong aspirasi Malaysia membina syarikat bertaraf global.

Namun strategi tidak boleh mengatasi disiplin harga. ‘Juara nasional’ yang dibina dengan menilai rendah satu kumpulan pemegang saham menimbulkan persoalan tersendiri. Transaksi komersial mesti dinilai berdasarkan terma yang adil.

Bagi pelabur muda, isu ini mudah difahami: jika sesuatu bernilai sekitar RM6, tetapi ditawarkan hanya RM3 walaupun dijanjikan ia boleh menjadi RM10 kemudian pasti akan timbul persoalan: “Mengapa saya perlu menjualnya pada RM3?”

Itulah inti perdebatan ini.

Perbezaan sebenar

Ini bukan pertikaian tentang keupayaan Sunway yang diakui kemampuanynya. Ia juga bukan soal sama ada gabungan ini boleh mencipta nilai—kemungkinan besar boleh.

Perbezaannya terletak antara pembeli yang yakin mampu mencipta nilai masa depan, penjual yang mempersoalkan sama ada nilai masa depan itu dibayar dengan adil hari ini.

Selagi dua pandangan ini tidak selari, urus niaga ini akan terus diperdebatkan. Dan itulah punca utama penentangan yang berlaku.

Ibrahim M Ahmad ialah pembaca FMT.

Artikel ini adalah pandangan penulis dan tidak semestinya mewakili FMT.